浅谈恩华药业的市值评估

恩华药业前身为徐州第三制药厂，建立于年，建立时为国有药业企业，经过多次改制后，于年国有股完全退出，并于年改制成了股份制公司，年恩华药业在深交所中小板成功上市。

恩华药业主要研发、生产、销售中枢神经药物，如麻醉类药物、精神类药物、神经类药物及原料药，这一块医药制造业务几乎贡献了公司全部的利润，另一主要板块为医药商业（主要为医药流通企业及连锁药店药品的零售批发业务）。先看一下恩华药业近三年及近期的业绩情况（年-年9月份）。

营业收入：27.67亿元、30.18亿元、33.94亿元、28.89亿元；净利润：2.55亿元、3.02亿元、3.75亿元、4.16亿元；经营净现金流：2.04亿元、2.77亿元、4.52亿元、2.41亿元；净利率：9.23%、10.00%、11.06%、14.40%；毛利率：41.88%、46.09%、47.97%、54.31%；ROE：13.97%、14.20%、15.25%、14.66%。

恩华药业股票上市发行后，股价一路波动上升，在牛市的年中达到一个小高峰为21.04元，随着股灾的到来，股价又下调至年初的8.54元，随后又开始波动上升到年5月份的历史最高点21.53元，年下半年以来随着医药股价格的整体向下调整，截止年2月15日恩华药业的股票价格为10.18元（注：以上股价均为前复权价格）。看一下其近年来股票走势。

目前这个价格水平是高了还是低了，以下对恩华药业的基本面情况做一个分析后，运用自由现金流量贴现法对其市值做一个粗略的评估。

恩华药业公司实际控制人为孙彭生、陈增良、付卿、杨自亮（四人为一致行动人），其通过恩华投资持有34.72%及四人自持16.29%合计持有51.01%恩华药业股权控制公司。

前面介绍过，恩华药业近三年公司的毛利率最高还不到50%，这个毛利率对于一般行业来讲已经很高，对于一家制药企业来讲看起来则不算高。因其收入构成主要由两大部分构成：医药制造（年度收入约为17.52亿元，占比为54.52%）和医药商业（年度收入约为14.80亿元，占比为43.60%），而其中医药制造的综合毛利率高达82.42%，医药商业则为5.97%，可见恩华药业的毛利润主要来源于医药制造板块，扣除费用后，其净利润几乎都由医药制造板块创造。以下主要介绍其医药制造板块情况。

目前我国中枢神经药品市场主要由外资企业（包括合资企业）占据，各大外资制药企业均拥有中枢神经药品，且外资产品均在各细分市场占据相对优势。如阿斯利康的麻醉药品、礼来的抗焦虑抑郁药、西安杨森的抗精神病药、浙江杭州赛诺菲圣德拉堡民生制药公司的抗癫痫药等。

随着中国社会老龄化人群的增长，中枢神经系统疾病患者的数量也日益增加。全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1,亿人民币，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。

我国对麻醉和精神类药品采取的定点生产和布局的政策，企业要获得该类药品的生产许可要求非常严格，即使是仿制药品企业数量也非常有限，定点生产企业应当严格按照麻醉药品和精神药品年度生产计划安排生产。我国麻醉和精神药品市场是一个控制型的市场，药品从研发、生产、销售、流通都受国家计划的严格控制。市场竞争强度相对较低，企业利润率普遍高于医药行业利润率。目前全国产的麻醉药品厂商主要有四家：恒瑞医药、人福医药、恩华医药、扬子江药业（未上市）。

恩华药业的麻醉类药品主要有：力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯脂肪乳注射液）、一思（盐酸右美托咪啶注射液）、锐纷（瑞芬太尼注射液）等。力月西主要用于麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU病人镇静。福尔利主要用于全麻诱导，也可用于短时手术麻醉。一思主要用于全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。锐纷主要用于全麻诱导和全麻中维持镇痛。年度恩华药业的麻醉类药品收入约为8.96亿元，毛利率88.48%，而恒瑞医药麻醉药品收入则高达36亿元，毛利率89.89%，占据国产麻醉药品主导地位，人福医药麻醉类药品收入约为26亿元（人福医药年度计提了30亿元的商誉减值，年业绩大幅预亏损，粗略了解了一下，其应收账款占营业收入比例很高，经营净现金流近年来大幅度低于净利润，业绩情况并不乐观）。

恩华药业的精神类药品主要有：思利舒片（利培酮片）、思贝格胶囊（盐酸齐拉西酮胶囊）、一舒（盐酸丁螺环酮片）、优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片）、帕格（阿立哌唑片）。思利舒片主要用于治疗怠性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状。思贝格胶囊主要用于治疗精神分裂症。一舒主要用于治疗各种焦虑症。优必罗主要用于治疗抑郁症。帕格主要用于治疗成人精神分裂症。年度恩华药业的精神类药品收入约7亿元，毛利率80.34%。

恩华药业的神经类药品主要有：迭力（加巴喷丁胶囊）、力月西片（马来酸咪达唑仑片）。迭力主要用于成人疱疹后神经痛的治疗、癫痫辅助治疗。力月西片主要用于失眠症的短期治疗。年度恩华药业的神经类药品收入约0.95亿元，毛利率75.92%。

看一下恩华药业从年-年6月份，各板块收入、占比及增长率情况：

从上可以看出，其工业制造板块（医药制造、原料药品及其他制剂）占比从年度的42.59%，增长到年度的54.52%，到年上半年则到61.28%，这一块收入占比的提升显然会提升其整体利润。其工业制造板块收入的增速，整体来讲，大部分年份均要高于其营业收入增速。工业制造板块近十几年来，整体而言保持了较为稳健的增长性。这与中枢神经药品行业的特性相关：其政策壁垒高、护城河宽、生命周期长、技术迭代较慢，具有政府严控的特性，定点定产、政府定价。市场先入者具有先发优势，竞争格局一旦形成，便很难打破。

医药商业板块主要为医药流通企业及连锁药店。医药流通企业即销售外部的药品也销售自家生产的药品，销售自家生产的药品先通过内部交易再由医药流通企业往外销售，当然其主要利润会被放在具有高新技术企业资质的江苏恩华药业股份有限公司（母公司，主要为医药制造）来实现，以节省税费。实际上年度其母公司江苏恩华药业股份有限公司的营业收入为17.65亿元，净利润为4.32亿元（净利率高达24.48%），而恩华药业整个企业集团的合并营业收入为33.94亿元，净利润为3.75亿元。这样看来其他板块虽然创造了近一半的收入，但是净利润却是亏损的（3.75-4.32=-0.57亿元）。虽然医药流通板块不营利，但是应该还是有其意义在里面：一、借医院的机会，可以产生一些对自家药品的营销机会；二、提高恩医院的知名度；三、一般医药制造企业只能销售配送自己生产的药品，只有药品流通企业才具有多个药品品种的配送销售资格，这会比较有利于恩华药业对各药品的配送销售，等等。

再了解一下恩华药业的经营销售等情况。中枢神经类药物主要上游产业为化工产业，医药制剂的主要原材料是特定化学品原料和其他药用辅料（如淀粉、乳糖等），恩华药业的医药制剂中所需的中枢神经原料药基本为自己生产。其生产原料药所需的化工产品供应厂家较多、竞争充分，可获得性较强。

产品主要通过经销商进行销售。但是药品在销售给经销商前，均需要进行专业的学术推广，向学术专家及临床医生宣传公司药品的特点、优点以及最新基础理论和临床疗效研究成果，通过医患教育，使患者对公司药品产生有效需求，实现公司药品的销售。因此终端销售不依赖于经销商，在经销商的选择上拥有非常大的自主性，不会存在依赖于某一特定经销商的情况，当然其在对经销商的回款账期上也不一定具有绝对的优势（据了解国药控股垄断了国内80%的麻醉药品的配送市场份额，足以达到与制药企业相互掣肘，很难说谁更强、谁更弱）。以下为专业学术推广营销模式示意图。

再看一下近几年来恩华药业的企业运营效率情况，数据汇合成下表所示：

流动比率和速动比率整体呈上升趋势，且近三年来均保持在2以上的比率。资产负债率也整体呈现下降趋势，截止年9月份为27.4%，其中有息负债约为3.62亿元（为短期银行贷款），整体看来债务风险并不高。应收账款周转率，虽然近几年来有一定程度下降，不过下降幅度不算大，并保持了稳定。人福医药近三年（年-年）应收账款周转率为：3.20、2.96、3.07，较恩华药业低。恒瑞医药近三年应收账款周转率为：4.79、5.02、5.02，比恩华药业稍强一点。

再看一下恩华药业近几年在研发方面的情况。年到年，恩华药业的研发投入为0.62亿、0.72亿、0.73亿、1.16亿，占营收的比重分别为2.50%、2.63%、2.43%、3.42%，年同比研发同比增长58.9%。

目前公司在研科研项目70多项，包括：盐酸鲁拉西酮片剂（抗精神分裂症）、盐酸度洛西汀肠溶片（抗焦虑症）、利培酮片（抗精神分裂症）、阿戈美拉汀片（抗抑郁症）、盐酸阿芬太尼注射液（麻醉镇痛）等等。

简单与恒瑞医药、人福医药对比一下研发的投入情况：

恒瑞医药——年至年，研发投入分别为8.91亿、11.84亿、17.59亿，资本化比例分别为0、0、0，占营收比重分别为9.57%、10.68%、12.71%。

人福医药——至年，研发投入分别为4.03亿、5.02亿、6.02亿，资本化比例分别为19.92%、35.9%、33.86%，占营收比重分别为4.02%、4.07%、3.9%。

恩华药业——至年，研发投入分别为0.72亿、0.73亿、1.16亿，资本化比例分别为1.07%、0.63%、4.11%，占营收比重分别为2.63%、2.43%、3.42%。

从上可以看出，恒瑞医药研发投入其比例及绝对值均为最高，会计处理也最为谨慎；人福医药研发投入处于第二位，但是资本化比例较高；而恩华药业则投入比例及绝对值均为最小，会计处理相对谨慎。

梳理完以上情况后，以下对恩华药业运用DCF法进行市值评估。

1、自由现金流量的估算。直接取自年度自由现金流为2.86亿元，作为基期的自由现金流。

2、考虑到中枢神经药物行业发展的较为稳健性，并结合恩华药业近十几年来的发展情况，按四个发展阶段来预测其未来现金流情况。第一阶段为三年年-年；第二阶段为三年年-年，其增长率为第一阶段的80%，第三阶段为三年年-年，其增长率为第一阶段的60%，第四阶段为永续阶段年至永远，增长率为3%（CPI水平）。

3、增速的取值。恩华近12年来营业收入复合增长率为14.93%，净利润复合增长率为30.78%，但是其近年来营业增速及净利润增速均有一定程度下降，所以还是谨慎一点参考其近三年的增速情况。近三年，恩华药业的营业收入增长率分别为10.6%、9.08%、12.46%；净利润增长率分别为15.38%、18.18%、24.39%。所以其乐观增速参考其近三年净利润增长率，近似地取平均值为19.31%（四档增速分别为：10.71%、8.57%、6.43%、3%）；而其保守增速则参考其近三年营业收入增长率，近似地取平均值为10.71%（四档增速分别为：19.31%、15.45%、11.59%、3%）。

4、加权平均资本成本的估算（WACC）。恩华药业的股权资本成本直接取自近五年沪深市场平均收益率约为8.49%；其债务成本取自目前银行长期贷款的利率4.9%给予上浮30%为6.37%，扣除可抵扣的利息所得税后，债务成本为4.78%。这样计算近五年的加权平均资本成本的平均值得到WACC为7.98%，即以7.98%为折现率进行折现计算。

5、按以上估算数据，运用自由现金流贴现公式，计算得出恩华药业的市值约为94亿元-亿元（已扣除净负债，并折算至年1月底）。对应年度的业绩的市盈率为24-39，股票价值为9.19元-15.27元，目前恩华药业市值为亿元，其静态市盈率为26.31倍，动态市盈率为18.45倍，截止年2月15日股票价格为10.18元，目前看来处于相对低位。

在回馈股东方面，恩华药业上市以来每年均进行现金分红，分红金额占当期净利润比例相对来说（比济川药业）并不算高。

几处需要注意的情况：恩华药业的研发比起同行投入较低；年12月份，撤回了盐酸埃他卡林片（抗高血压药品）的药品注册申请，后面几年也并未重新再申请注册，这个药品从年时已开始进行了临床试验，至今未能研发成功。在研发上需要有所加强。

本文仅供自我学习及朋友圈内行业交流用。

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长按







































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本文编辑：佚名
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